王 欧/文

私募股权投资行业的历史其实并不长，如果从美国KKR在上世纪70年代中期首次发行第一支基于2/20机制的现代并购基金算起，不过50来年历史，就算是算上此前出现的早期VC基金，也不过70~80年的历史。

而国内私募股权投资市场的发展，就更晚了。从早期的“两头在外”美元基金模式，到美元基金、人民币基金双币种平行模式，到被投企业实现A股上市退出、人民币基金市场逐渐发展壮大，到国有企业作为投资人和管理人进入这个行业，尤其是地方政府背景的资金和机构在人民币市场的不断壮大，并逐渐改变市场的运行逻辑和发展格局，迄今为止，不过二三十年的历史，甚至可能还没有经历一个完整的市场发展周期。

不幸的是，目前这个行业发展所依托的国际国内大环境、中环境，以及行业内部的小环境，都在发生深刻的、根本性的变化，对未来国内私募股权投资市场、尤其是人民币基金市场的发展正在产生根本性的影响。我认为，国内股权投资市场正在进入范式转换的关键阶段。

一、我们所处的大环境：“风高浪急”、“惊涛骇浪”的国际形势

1. 当前我国所处的国际形势异常严峻

日前，党的二十届二中全会公报在谈到国际形势时强调：当前，世界百年未有之大变局加速演进，世界进入新的动荡变革期，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，必须准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。“风高浪急”和“惊涛骇浪"的提法，这是继二十大的第二次强调。

从宏观层面来看，当前我国所处的国际形势确实是风高浪急。且不说美国全面禁止向中国出售以芯片技术和产品为代表的高技术，一个"流浪气球"事件已发展到美众议院两党零票反对通过谴责中国“间谍气球”决议案，口气罕见之严厉，已经定性为“中国侵犯了美国的主权”。

接着美国能源部和中央情报局更是提出，肆虐三年，造成几百万人死亡，全球损失30万亿美元的新冠疫情源头，与中国直接相关。未来，一旦中美关系持续恶化，不排除美国联合其欧洲盟友以集体诉讼的方式向中国索赔。作为联合国安理会常任理事国的中国，根据有关国际法当然享有主权豁免的权利，但问题是如果美西方是以民间集体诉讼的方式索赔，我们可能将难以通过主权豁免摆脱困境。一旦这项指控形成，美西方在取得道德制高点之后，极有可能在国际纠纷诉讼期间，暂时冻结我国海外投资形成的资产和权益，以及我国外汇储备中的美元、欧元和日元的流通。

当下，美国国会一些议员正在利用俄乌战争中中国的立场大造舆论，不仅指责中国向俄罗斯提供了致命性武器，而且还指责中国的和平方案完全站在了俄罗斯的立场上，目的只是为俄罗斯拖延时间，以帮助俄罗斯挽回在俄乌战场上的颓势。

另一方面，为了避免中国和俄罗斯成为一致行动人，美国正在通过围魏救赵的方式，将中国在俄乌之战中的立场与台海问题联系在一起，用咄咄逼人方式，挑战"一中"红线和在南中国海制造事端。继刚卸任的美众议院议长佩洛西窜访中国台湾之后，美台外交和安全高层官员在华盛顿举行闭门会议之际，五角大楼负责中国事务的官员已经抵台秘密访问。同时，美国众议院中国战略竞争特设委员会主席迈克·加拉格尔日前公开表示，他也曾秘密访问过台湾；在美众院中国特别委员会召开首场听证会上，加拉格尔直截了当地说，中国是比苏联更大的威胁，美中之争“不是一场彬彬有礼的网球比赛”，而“是一场攸关生存的抗争”。美国务卿布林肯公开表示，台海冲突并非中国内政问题。他说，美国的智能手机、汽车等产品需要的芯片，大半由台湾制造，一旦大陆"攻台"，将对全球经济造成"毁灭性影响"。

不仅如此，最近南海局势突然生变，菲律宾不仅与美国达成了基地协议，同意再向美军开放4个新的军事基地，而且在美国支持下，新任总统马科斯，推翻了他访华时许下的有关妥善管控中菲海上分歧的承诺。在菲舰擅闯仁爱礁遭到我方驱离后，身为总统的马科斯亲自召见了我国大使，表达了菲律宾强硬的立场。当前，美菲已经达成一致，将于近期恢复在南海的海上联合活动；据菲律宾驻美大使罗穆亚尔德斯近日透露，菲正计划邀请日澳加入美菲联合巡逻。未来，南中国海有可能再次出现菲前总统阿基诺三世执政时期的风高浪急情况。

在这种国际形势影响下，中央指出：我国改革发展依然面临不少深层次矛盾，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，经济恢复的基础尚不牢固，各种超预期因素随时可能发生。“各种超预期因素随时可能发生"，与国际上"不确定难预料因素增多"，相互呼应。由此可见，当前我国所处的国际形势已经异常严峻。

2. 俄乌战争已经使全球发展的大趋势从原来的和平发展演变成了安全与发展并重

一个越来越明显的事实是，俄乌战争使全球发展的大趋势主旋律从原来的和平发展变成了安全与发展并重，即各大国优先考虑的是自身的安全，然后才考虑发展。日韩最近大踏步和解，充分显示了它们感受到了某种巨大的压力。韩国今年将加入四国机制，肯定不只是出于对北朝鲜近期一系列动作的恐惧，背后一定还有其它担扰。今天世界又处在一个十字路口，它将又是一个历史的拐点。

邓小平同志在上个世纪七八十年代，综观国际和国内风云，研判出和平与发展是世界潮流，这个划时代的判断代替了过去基于革命与战争的时代判断，明确了通过争取较长时间的和平国际环境进行国内建设的必要性和可能性，随后进行了一系列调整，国内实行改革开放政策，国际追求持久的和平环境，从而揭开中国的历史新篇章。

此一时彼一时，现在世界上战争的力量与延缓战争的力量的平衡已经被打破，国际局势风云突变，安全问题日益凸显。众所周知，大国的经济发展需要和平的环境，安全是我们的底线。国际局势从来都影响我们的决策。外部环境是和平时，我们可以一心一意抓经济建设，外部环境是非和平时，我们首先要确保的是国家安全。

从国家层面来说，一旦安全的问题凸显，必会牵扯到很多精力和资源，自然对经济发展产生巨大影响。当年美国总统里根就是用星球大战计划制造的不安全感拖垮了前苏联。不安全感是病毒，一旦一个国家的外部环境恶化，内部环境也必然会随之恶化。无论是投资的安全、人员的安全、供应链的安全、市场的安全等都会受到强烈的负面影响。

实践证明，这种安全忧患会严重影响对未来的预期，一旦安全成为最大目标，发展就会失去动力。党的二十大报告明确指出，中国继续实行市场经济，中国的目标是建立现代化国家。但要落实好二十大报告的精神，是一项艰苦卓绝的工作，需要全社会极大的努力。

在国家层面，安全已经上升到战略层面，因为安全是我国发展的底线。在全球范围，世界各国关注供应链安全已经大于效率。安全正在影响各国企业家对发展的信心，影响消费者的稳定预期，影响到全球资金的流向。

我国过去四十多年取得的巨大成就，得益于在一个和平的环境中，中国实行了改革开放的政策，非常好地融入到了世界产业分工格局中。客观上，我国打开了大门，才抓住了机遇，成为全球化贸易的最大获益者。在此阶段。我们是按照以美国为首的西方发达国家制定的“游戏规则”参与全球化的，比赛取得了很好的成绩，进步非常快，大有超越美西方国家的可能性。美西方发达国家认为这是对它们利益的威胁。所以以美国为首的西方发达国家现在就要修改游戏规则。

3.“去全球化”实际上是美国主导的对现有游戏规则的一次大调整，其目的就是要使中国的经济发展失速

过去几十年盛行的全球化贸易，本质上就是产业分工，产业中的低附加值、劳动密集型部分转移到中国等发展中国家，中国企业在国内就可以获得全球订单，然后进行生产制造，再通过物流流向全世界。

目前，美西方已经放弃过去的全球化，推行圈层化贸易，推行在岸（有些制造回流到美国）、近岸（有些产能转移到墨西哥、加拿大等）、友岸（英国、澳大利亚、日本、韩国等盟友）等三个层次的产能布局。在全球经济不景气的时候，贸易保护主义肯定会“抬头”，全球己经出现订单荒，这就容易造成订单留给自己的企业或有贸易协议的企业，这是自去年8月以来我国向美西方国家出口大幅下降的根本原因。

原来中国企业每年参加几次国际展览，拜访几次客户，穿着西服，打着领带，喝着红酒就把订单搞定，剩下就是专心交付即可。现在，美西方正在全球打造一个“去中国版”的供应链系统，以减少对中国经济的依赖。有鉴于此，我国只能更加国际化，才能绕过"地缘"的限制，才能在有限全球化或半球化中生存。

以美国为首的西方发达国家正在推动与中国“脱钩”，我们可能最多还有几年的时间窗口（全球供应链脱钩，新的产能布局需要十年的时间）。问题是我们大多数企业的供应链还是以中国为主，基本上没有打破“国外办厂亏钱”的魔咒，还没有学会在“有限全球化"环境中找到自己生存方式。未来，我国经济受国际局势影响可能越来越大。

二、当前我国经济所面临的巨大挑战
 

1.改革开放以来的经验表明，中国经济发展需要全球化，需要整个世界的资源可以自由流动。

上一轮全球经济是一体化的，欧美日等发达国家在某种程度上是技术过剩，也就是知识密集部分有优势，而产业链中的工程化、大规模交付、尤其劳动密集部分缺乏优势，于是他们就把这些部分转移到发展中国家，形成了一个全球的产业分工。这是发达国家建立的一种全球经济生态，它是一种经济规则，全球经济按照这个规则运转。发达国家占据产业链高位，获得高利润，并且决定产业链其他环节的利益分配，产业链的高利润是靠技术、结构来创造和维持的。

我国经济正是按照这个规则进入全球化的，进步速度非常快，于是中国企业开始从产业链低端向中高端转型，开始蚕食西方国家所享受的高利润。这就是中美关系难以根本改善的原因。

当前，全球技术进入了“高原期”，缺乏革命性技术产生。发达国家缺乏新产业引擎，也找不到新产业之路，而中国追赶又这么快，于是发达国家的优势在逐步变小。

上一轮全球化时代，很多国家政府就是为其经济全球化服务的。但为了阻止中国发展的步伐，美国不仅挑起了与中国的贸易战，还在致力于推行与中国供应链“脱钩”，在全世界推行去中国的“逆全球化”。目前，美西方与我国的竞争，从政治到军事是全方位的立体的、系统的竞争。这将给本来就不景气的世界经济雪上加霜。2023年除美国外，欧盟、包括日韩甚至中国出现一定程度的经济衰退是大概率的事件。越是经济衰退，各国贸易保护主义就越盛。全球经济发展需要稳定、需要和平，但现在的国家政治和去全球化经济与这一需求正背道而驰，渐行渐远。

过去时代之所以“相安无事”，原因是全球经济的主导者是欧美等发达国家，一直通过技术革新创造出一个又一个新产业。所以，他们总是可以获取产业红利，当追赶者接近时，就又开辟一个新产业，便又遥遥领先了。可以说，上一轮我们熟悉的全球化是通过产业链分工，中国赚自己的“辛苦费”，赚“制造”的钱，也就是利用自己大规模工程化、快速形成大规模产能交付的优势，一时间，“全球订单，中国交付”。

按理说，贸易全球化、产业分工等规则都是美西方等国家制定的，为什么他们自己现在带头“掀桌子”呢？表面原因是它们认为，中国是通过破坏规则实现利益最大化的。其实更深层次的原因是，中国现在与美西方发达国家之间的差异在快速缩小，而且又以不同于他们的手段和方式来竞争，这些使得他们感到巨大的威胁。

2.当前中国经济的发展亟需新的产业引擎的带动

改革开放以来，我国四十几年的发展，确实是全球化贸易的受益者，技术上走的是引进、消化和吸收的路子，主要精力放在怎么把知识变成钱，以及怎么把技术变现，这是一条"捷径"，"省事"，但不可持续。在当前这个大背景下，中国这个方面的劣势已经开始暴露。中国产业升级，追求高质量发展，必须依赖于技术，尤其底层技术进步，基础科研突破。中国基础科研的突破，应用技术的突破，不仅需要大量人才、经年累月的投入、机制配套、知识产权的保护等等，并非能一蹴而就。

2023年第一季度马上要结束了，大部分领域没有出现所谓报复性反弹，有些领域仍在下行通道中挣扎。或许是因为全球经济正处于一个衰退期，中国经济才进入衰退期。众所周知，走出衰退期的一个主要手段就是靠新的产业引擎带动，但全球包括中国都缺乏新的强有力的产业引擎带动。

在中国难道新能源、碳中和、生物、元宇宙、5G等产业不是新产业吗？它们不能充当产业引擎吗？目前看还不能！从本质上讲，新能源充其量是一个替代产业，是替代石化能源的，并没有真正创造一个新产业。其中新能源电池行业还存在一个投入产出比的问题，如果没有技术突破的话，从根本上也存在原材料制约，地球上相关化学元素总含量有限，比如锂、钴等全球矿产资源有限。当前，以美国为首的西方发达国家，正在组建“金属北约”，这些都将给中国新能源电池行业带来巨大不确定性。新能源行业规模大了，供应链风险随之变大，不确定因素急剧增大，但成本不一定下降。

另一方面，新能源号称主产业链在中国，头部企业都是中国企业，但他们都是靠拼价格、扩产能等手段打出来的，现在大家基本上都没有什么钱挣了。新能源车的主要成本是动力电池，因为涉及原材料中的化学元素全球含量有限，没有技术上的突破和替代方法出现，成本降低空间有限其，除非技术上取得巨大突破。中国新能源车目前除了比亚迪公司赚钱以外，其他基本处于亏损状态。

从本质上看，新能源汽车也是一个替代产业，替代石化燃油车。碳中和的实现更多是创造了社会效益，商业效益并不明显。近两年元宇宙概念火了一阵子，现在也归于平静了，很多美国的高科技公司的元宇宙部门己经遭到裁撤。5G等新基础建设产业因为缺乏足够的商业价值，现在也陷入了两难的困境。原因是目前全球缺乏真正的新产业、缺乏可以大规模工业化生产的新产品。

现在全球数字经济的头部企业都在裁人，意味着数字经济泡沫已经开始破裂。全球为数字经济基础建设投入巨大，但实际产出现在还是不匹配的。数字时代是一个拼注意力时代，头部效应更加明显，大多数的注意力只会被少数人“割韭菜”。大量时间被数字世界消耗后，现实世界的物质消费反而可能会减少。

2023年，中国的钱将越来越难挣，商品的价格战将白热化，社会将非常内卷，到处是产能过剩，企业规模越做越大，利润越来越薄。

3.人口老龄化将给中国经济发展带来最为严峻的挑战

当前，我国正在进入一个新的历史拐点，它首先源于人口结构的巨大变化。相关数据显示，2022年中国人口增长61年以来首次负增长，出生人口956万人，死亡人口1041万人，全国人口比上一年末少85万，人口自然增长率为负。

2022年人口中，0到14岁人口为2亿5338 万人，占17.95%；15到59岁人口为8亿9438万人，占63.35%；60岁及以上人口为2亿6402万人，占18.70%（其中，65岁及以上人口为1亿9064万人，占13.50%）。与2010年相比，0到14 岁、15到59岁、60岁及以上人口的比重分别上升1.35个百分点、下降6.79个百分点、上升5.44个百分点。居住在城镇的人口为9亿零199万人，占63.89%；居住在乡村的人口为5亿零979万人，占36.11%。具有大学文化程度的人口为2亿1836万人。

61年以来，我国首次出现人口负增长，表明社会老龄化正在加速和加深，这些将对我国经济、社会、政治等各方面带来深远的影响。人口红利消失，劳动力市场将发生很大变化。老龄化社会快速到来，首先影响的就是国家医疗资源配置和医疗市场，因为人到了老年，医疗需求就增加，基础病、慢病将会增加等，医院陪护、养老等将会成为一个非常重要的社会问题。随着人们寿命延长，老年人口数量的增加，养老金的亏空压力巨大，这些会给退休政策、养老金管理等造成非常大的影响。新生儿减少将对学校教育带来巨大影响，几年后，全国小学教育很可能会出现生源不足。历史上，基于人口数量、年龄和结构等方面的预测，是为数不多的准确性比较高的预测，因为这些变化是实实在在的，它是一个根本性的变量，意义非常重大，也是这次历史拐点出现的前提条件。

三、国内股权投资市场正在进入范式转换的关键阶段

1.国际金融市场的风云变幻预示着出现新的全球性金融危机甚至经济危机的可能性越来越大

此次美国硅谷银行、签字银行倒闭和瑞信危机，会不会演变成系统性风险乃至金融危机？虽然美国总统拜登日前坚称“美国银行系统安全”，但全球市场却以大幅震荡回应此番表态。

过去一周，虽然美国政府和监管层试图淡化风险、力保信心，但资本市场尤其是银行类股价大幅震荡。根据美联储12日公布的一项银行融资计划，它将为符合条件的储蓄机构提供贷款，以确保它们在硅谷银行关闭背景下有能力满足储户取款需求。美联储为确保事发银行储户能够顺利取回未保险存款，硅谷银行和签名银行已被美联储和财政部列为金融系统的系统性风险，从而有资格获得相应融资支持。硅谷银行由于与美国国债相关的风险敞口较大，在现金流紧张情况下提前亏损平仓才引发了此次危机，虽属“个案”，但其他银行也有相关业务，存在类似风险。

2022年美国联邦基金利率大幅上升，导致不少持有国债的银行承受尚未变现的账面损失，不排除还会继续爆雷的可能性。作为2008年9月以来美国关闭的最大银行，硅谷银行只是地下室发现的第一只蟑螂。而瑞信则是欧洲金融市场上的一只蝴蝶。市场认为，即使当局干预，银行倒闭也会继续。美国硅谷银行和签名银行相继关闭后，全球市场金融类股票市值两个交易日蒸发4650亿美元。

那么此次发生在美西方的国际金融危机，会象2008年那样再次让全球埋单吗？很有可能。全球市场正在承担后果。德国联邦金融监管局13日已经停止硅谷银行在德国分支机构的业务；英国央行已介入硅谷银行英国分行的破产程序，以保护相关英国企业的存款。美国银行相继关闭和瑞信被收购，正在加剧全球央行维护金融稳定的压力。鉴于金融机构的关联度，即使只是市场恐慌，也可能触发更多银行或其他机构陷入困境，并在经济领域造成恶性循环。美国金融机构和瑞信的风险，让其他国家央行面临更难抉择，即如何在确保金融稳定和容忍通胀之间取得平衡。

2. 硅谷银行倒闭对我国股权投资市场的影响深远

我们再来看看本轮银行危机中首先倒下的美国硅谷银行。就硅谷银行本身来说，成立至今40年，在科技圈口碑非常好，对接了全球600家风险投资，120家私募，在初创公司信贷市场占有率超过50%。所以在美国大放水期间，它自2020年6 月到2021年12月的一年半时间里，存款就从760亿美元一路飙升到了超过1900亿美元，增幅接近2倍。而同期，其它银行的存款增长只有37%。这其中，硅谷银行的活期存款更是在去年一年中攀升到惊人的1280亿美元。截至去年年底，硅谷银行的资产高达2120亿美元。

目前已知硅谷银行中至少20%的客户与中国存在某种关联，中国最负盛名的红杉资本，自己投资的很多企业和红彬资本本身就是硅谷银行的客户。如果3月13日美国财政部、美联储不采取救市措施的话，那么，红杉资本自己和它所投资的大部分企业，都将成为这场劫难的受害者。随后倒闭的签字银行其实也和在美国经营的中国加密货币企业有关。

股权投资行业本身是互相嵌套、互相服务的一整个生态链，就像是自行车的链条一样，如果其中有一个环节断了，那么这个车子也就停了。现在与中国相关的科技行业投资甚至科技行业本身因为硅谷银行的突然倒闭，正面临着巨大的风险。

在美国做过VC和PE基金的基金管理人都知道，如果你的基金在美国一般的商业银行开户，几乎是不可能的。你大笔的钱进来（尤其是中国背景的基金，钱是从美国境外汇来的，香港、迪拜…），然后你的钱又大笔的进入了美国的不知名、甚至是刚刚成立的小公司（你投资的startup），你公司是LP形式（可以避税）、不生产、无库存、无销售、无雇员…怎么看怎么像洗钱。美国银行的后台AI系统几乎第一时间就会发现你的账号，然后一封信发过来，你的账号就给关了。而且你还没地方说理去。现实当中，美国可以给基金开户的银行很少，硅谷银行相对来说是对基金比较友好的，理解基金的业务，可以帮你开户，甚至帮你介绍投资业务。这次如果硅谷银行关门，对美国VC投资圈是一个很大的打击，而这种打击，对于有中资背景的基金尤为沉重！未来我们拟在美国开展募资、投资的股权投资基金（包括基金管理公司）以及继续想通过美国资本市场上市退出的中概股机构及其股东，能不能找到新的、可信赖、深刻理解行业模式的银行机构，是影响国内市场上美元基金和在美上市的中概股持续稳定运作的重要外在变量。

目前美国金融市场还在持续动荡当中，不妨让子弹再飞一会儿，等尘埃落定后再看如何发展。这个事态的发展，直接关系到国内股权投资市场上美元基金的运作以及诸多被投企业未来的发展方向。如果解决不好，将严重限制国内美元市场的发展。

3.国内人民币股权投资市场的范式转换

回顾三十几年来行业发展的历程，国内股权投资市场包括人民币基金市场，基本上是按照美国、欧洲私募股权投资业务的发展模式发展起来的，可以说是萧规曹随。但在过去十年中，人民币基金市场的发展逐步走出了越来越明显的不同于美元基金市场的模式。

首先，由于A股市场对于拟上市公司的选择标准、上市批准流程以及上市后与股东退出相关的制度安排明显与境外市场不同，这对于以退出为导向或者说是“无退不进”的私募股权投资业务的影响无疑是巨大的。过去十年中，人民币股权投资基金市场规模越来越大，大量的管理机构如雨后春笋般出现，但在历经十年的募投管退业务实践中，逐步体会到人民币市场与美元市场在业务模式上越来越渐行渐远的趋势。

其次，随着人民币市场上带有国有属性尤其是地方政府属性的资金规模越来越大、在市场上的影响力也随之提高，这类资金和机构对财务回报之外的诉求（如本地招商、落实行业发展规划等）对管理人的压力越来越大。这些投资人越来越偏离传统财务投资机构的非财务回报诉求，对管理人在资金募集、项目选择、上市安排及项目退出方面的影响日益显著。这种影响，对于已经熟悉美元市场完全基于财务回报业务模式的管理机构来说，有点无所适从的感觉。

与上面相关，随着近几年国有属性的管理机构在市场上越来越多，影响力越来越大，伴随着这些机构内部机制的国有化属性也越来越强，使得管理人内部市场化机制的程度相对减弱。这种变化，一方面适应了国有属性投资人的特点和诉求，但另一方面，也对人民币市场过往基于美元基金业务模式的基本范式带来越来越明显的挑战。这种趋势，目前已经大到对整个国内私募股权投资市场产生明显影响的地步。

最后，由于国内外大环境和中环境的影响，未来美元基金在国内私募股权投资市场上的影响力可能进一步减弱，相应的，人民币基金业务模式将逐步取代美元基金的市场地位。这种转换，一定是基于范式转换，其最终结果还有待观察。