王欧：别说人民币LP不成熟-王欧投资漫谈-财新网

本文根据我在“第10届中国创新资本年会”上的演讲整理。

我们常说人民币LP不成熟，有太多“中国特色”的诉求，但从另一个视角来看，美元LP也绝对不是只是要单一回报的，尤其是大LP的诉求是全方位的，所以在美元市场上，不是说只做好投资就OK了。

大机构投资人在新时代面临的压力，GP怎么去为不同的LP提供最佳的服务，是远远超出你的团队去做好你的投资业务这个范畴。

大LP的需求是全方位的，大的GP能够给大LP提供一站式的服务是未来你在这个领域能够站稳脚跟，保持第一梯队，或者你想进入第一梯队的不二法门。不同的LP需求不一样，人民币LP更是这样。

首先，股权投资行业面临历史性机遇。

我们拉开来讲，在全球市场上，我们看过去三五十年的大趋势，就是流动性持续的泛滥，那么在这种情况下，我们看到很多新的现象，甚至改写了一些基本经济学理论和金融学理论。

2008年，我代表了中国证监会参与灾后重建的反思和分析，金融危机前十几二十年里，其实货币政策的超发已经造成了严重的通胀，只不过这个通胀没有体现在CPI上，后来危机后重新反思才发现货币的超发在新时代并不仅仅从CPI的渠道体现，更多的是资产泡沫，而资产泡沫在传统的金融学里是失察的，直到它爆发出来。

这个货币超发环境下，越来越多机构发现它的资产端快速的膨胀，我们发现市场上越来越多的机构有越来越多花不完的钱，它面临最痛苦的选择跟挑战是，怎么来保证它资产的升值保值？

而我们提供给LP最佳的解决方案是超配另类投资，当然另类投资包括很多，股权投资是一种，房地产、基础设施，私募股权等等有很多子类资产。我们另类资产的回报会持续稳定的超过传统的资产——二级市场，似乎我们也是对的，尤其在金融危机以后，发现越来越多投资人愿意超配另类。

同时，从大的投资人角度来讲，他们还发现一个非常有意思的现象，如果是大的机构投资人，大的LP，你会发现资产的年回报百分之七八十来自于一级资产配置。很多GP是全球最好的管理人，只要把钱给我，我能给你最好的回报，这个话又对又不对，就算你是对的，条件是在现有的应用模式和资产管理上。

而对大投资人、大资金来讲，你跟我说，我是VC，给我5千万，我回你3个亿美金，10个亿美金，但是如果给你10亿美金，能回我30亿美金吗？立刻不说话了。这就是我们当时面临的难题。

所以，大类资产配置是我们这个时代的一个主旋律，在美国除了个别时间段，2008年前的十年，可以说必须要配股票，你才能获得持续稳定的阿尔法，除此以外你都会落后于你的贝塔。而在中国如果配的不是地产，可能你的回报都不是特别好，当然过去5年里，如果在股市里不超配新经济，你的回报在行业里一定是二流的。所以大类资产配置决定我们资产拥有者的回报，也倒过来影响行业的发展。

往前看流动性泛滥是一个常态，可能在相当长时间里成为死亡、税收之外你无可避免的第三个选项，我们看到很多主要经济体已经进入负利率了。这个时候跟2008年金融危机前又回到同样的场景了，投资人面临最大的挑战如何配置资产，能够获得给定风险下的超额收益。

如果大家还记得2008年金融危机，全球的投资人不惜冒着倾家荡产的风险，在负利率的大背景下，投资人必然要做新的资产轮动选择，我今天讲的一个主题最大背景是人民币历史上在未来一段相当长时间里，在新的形势下，我们的大类资产轮动是什么。如果前30年主要是房地产，所以很多人经常问，为什么道琼斯指数从2008年的7000点涨到了如今3万点，如果把房地产作为指数，对比中美同时期的指数水平就明白是什么了。

现在越来越多共识是，我们的房地产未来不可能再像此前30年一样提供超额的回报了。而相关政策也鼓励越来越多的资金进入了股权投资市场，这是我们这个行业面临历史性机遇，换句话说，男怕入错行，女怕嫁错郎。

第二，过去两条腿在外的模式，慢慢都要放在境内。

从制度角度讲，我们看到，为了推动中国国内市场上资产证券化进一步的发展，实际上最近几年做出了一系列的制度创新，无论是科创板设立，还是科创和创业板注册制的推广，还是我们目前正在进行的一系列的上市公司退市的制度性改革，所有这些制度性的变革，目标只有一个，要尽可能的降低上市的行政门槛，尽可能让中国的A股上市与退市更加市场化，那么这种制度性改革的终极目标就是让中国境内的资产能越来越多的用人民币记价，人民币交易。

很多同仁从大外资机构出来的，做的都是美元基金，我们取得过很好的回报。过去两条腿在外的模式，慢慢都要放在境内。这是一种指向，顺着政策风口来，你会获取最佳的超额收益，所以这是我们这一行未来发展又一大的制度背景。换句话说，未来将鼓励以人民币计价，以人民币交易，同时给我们提供越来越多交易的产品和交易的渠道。

与此同时，我们看到国际上，地缘政治的原因，我们跟美国乃至于我们跟欧洲，进入了一个比较敏感的时期，那么最近美国政府实际上推出了一系列的法规，甚至法律，来限制中国企业、中国资产到美国市场定价交易，使得未来中国企业、中国资产赴美上市，不确定越来越大。

过去30年里，这个行业最熟悉的市场是美股市场，它和A股相比最大的优势就是透明度高、不确定性小。未来可能此消彼涨。它达到的效果也是会推动越来越多的中概股的回归，已经有好几回了，中间又经历了几轮中概股的债盘回归，有些是制度的问题。

在这种情况下，对标境外的以美股为代表的美元市场，国内资产的定价机制，以及国内人民币市场的定价机制，此消彼涨的情况下，未来我们这个行业将会越来越放在境内的市场和人民币定价。

第三，这对我们这行意味着什么？

无论做天使、VC、并购，还是做信用、不良、夹层、PPP，我们面临的交易的通道和交易的产品会越来越多，我们现在看到EBS有越来越多存量出来了，这是我们面临的另外一个大的背景，在二级市场看到越来越多可交易的产品，可以作为一级市场能够投资的好的标的的好的通道。

再回到投资人，刚才大家也说了，人民币的投资人群体也不是单一的，人民币投资群体在很长一段时间是不成熟的，不市场化的，潜台词，它除了回报还要很多别的。

但我想说的是，为什么这就是不成熟？为什么你觉得地方政府要招商就不成熟？人民币市场走出了独立的人格，人民币市场投资模式正在闭环，但这个模式可能与我们以前熟悉的30年的模式不一样，我们这里的投资人有这里独特的需求，无论这种需求在传统美元投资人角度看是不是可理解。

就像最早三四十年，当时美元投资人也不理解，后来慢慢就理解了，如果你的经济在双倍成长，你投什么VC？你干嘛要冒那个风险？在经济快速增长的情况下有什么企业愿意把控制权给你？企业家都在30来岁，40岁，你跟他说对不起，你让我来。这是不符合经济发展的规律的。

而现在，这个时代，企业家们第一代都在70岁上下了，二代三代都不接班，都在做金融。经济到这个阶段，就出现了股权投资、收并购的机会。这是时代的烙印，给我们带来的机会与挑战。

现在，我们这行需要干什么？需要真的静下心来，想想人民币主战场未来投资人到底有什么需求？别说人家不成熟，不成熟的是我们，我们必须学会在这个市场环境中生根发芽，为我们的各类投资机构提供最好的服务，这其中之一是提供尽可能高的回报，在给定的前提下，最高的回报。

但是投资人远不是单一的，远不是同质的。所以，如果我们的机构真的想做大，做好你的就行了，但是越来越多的人民币的大机构，如雨后春笋一般会出现，这些机构会越来越成熟，但它提的要求可能让你觉得你不适应，不熟悉，没关系，毕竟我们的行业一定为慢慢成熟起来。

我是今年加入光大控股，我们作为央企控股上市公司，在香港注册，香港总部的一个香港上市公司，我们平台上管理了70多支基金，我们愿意深耕服务于本土市场，我们也做跨境，我们觉得作为一个平台性的机构，这是央企的一个优势，我们愿意给这个市场上不同类型的投资机构，无论是国有的，地方政府也好，招商，国企也好，战略合作。

现在提出一个CVC，在美元市场，如果你是个CVC，这是个负面的评语，对方会希望理顺你和母公司之间的关系；而在中国CVC不是，是一个非常好的新的业务模式，伴随着一个企业一块成长，比如阿里，比如腾讯。大量的阿里系、腾讯系投资公司替他们做延伸性的战略。

再比如一些市场化机构仍然存在，只是它们在市场上的相对作用影响力可能与美元市场相比不成比例，这是市场的现实，我们作为管理人愿意去适应，也认为我们有我们自己的优势。

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