全球变局下的另类资产投资：拨云见雾看美国经济-王欧投资漫谈-财新网

本文为“全球变局下的另类资产投资”系列观察之美国经济篇全文。

王欧/文

面对全球经济范式的巨大变化，另类资产投资的范式也同样在发生翻天覆地的变化。旧秩序正在坍塌，新秩序正在重建。可以说，我们过去数十年来积累的那套投资逻辑和经验可能面临着推到重来。

投资要看大环境，而不能信马由缰。眼下，对另类资产投资者来说，对政经大势有着更清楚、更深入的认识和判断已经变得愈发重要。

作为全球最大的经济体，美国经济的走势无疑备受瞩目。究竟是周期性的“创造性毁灭”，延续过去数十年的辉煌，还是一蹶不振，陷入滞胀、衰退甚至萧条？对于不同经济数据的解读，出现了截然相反的结论。迷雾重重之下，灯塔指向何何方，航标又在哪里？

沃尔玛的启示

7月27日，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间由1.50%至1.75%，上调75个基点，达到2.25%至2.50%，这是美联储今年连续第二次加息75个基点。在美国通胀和经济增长前景高度不确定的情况下，美联储今年正以历史最快速度加息。8月底，出席杰克逊霍尔会议的美联储主席鲍威尔再次做出了货币政策不会转向的表示，打消了鸽派的幻想，也再次凸显了美联储对经济前景的担忧。

今年一季度美国GDP环比年化萎缩了1.6%，二季度GDP再次下滑0.9%（未来可能继续下调），已经进入技术性衰退。目前，围绕美国白宫的官方经济学家和官员都试图通过修改“技术性衰退”的定义来弱化经济衰退可能对11月中期选举带来的冲击。图1：美国季度GDP统计数据

市场对美国经济衰退的担忧进一步加剧，不过也有观点认为美国经济只是在“从快速增长过渡到平稳增长”，在他们看来，美国经济并没有真正出现问题，负增长主要是外部原因导致的，而美国的内需仍然表现尚可。

比如，一季度美国净出口逆差显著扩大，逆差规模创下了近千亿美元的历史纪录，对GDP增长拉低了3.23个百分点，而消费、投资两项内需分别拉动GDP增长了2.09和0.1个百分点。这就是说，从数据上看，贸易逆差太大导致了美国一季度的GDP增长变负，而国内的消费看似依旧很强劲。今年二季度美国个人消费支出增长1%。这似乎显示出美国经济仍然强劲的势头。消费是整个美国经济最核心的支撑，占到了美国GDP的70%。进入六七月份以来，美国单月贸易逆差开始大幅收窄，主要是出口额大幅增加、进口相对萎缩所致。这似乎也有助于三季度GDP回暖，甚至可能回正。

消费需求与经济增长的矛盾说明，统计数据只是表象，真正需要探究的是数据背后的深层原因。新冠疫情出现后，美国政府连续多次实施刺激计划（stimulus package），规模高达数万亿美元。其中美国很多家庭都直接收到政府发放的刺激消费支票，累计高达8170亿美元。正是有了这些“大风刮来”的钱，导致2020年下半年以来很多美国人的工作意愿明显下降，因为收到的政府刺激消费支票比很多人上班工资还要高。

这种刺激政策也在短期时间内也带来了消费狂欢，美国老百姓开心的“买买买”带动了对货物进口的大幅增长，美国国内需求也因此表现了繁荣的景象。但仅仅依靠人工注射的强心针，消费繁荣的可持续性就会大打折扣，尤其是所有这些补贴政策在2021年底都已经停止。有数据显示，美国居民可支配收入2022年已开始下跌。

相比笼统的统计数据，大型零售商有着更为灵敏的触角。沃尔玛是美国零售市场的晴雨表，尤其可以反映出普通老百姓的消费情况。沃尔玛2022年财年的一季报，就明显出现了一些“异样”。

沃尔玛的2022财年第一季度业绩显示，期内营收1415.7亿美元，同比增长2.4%，超出市场预期的1390.9亿美元。但是同期净利润为20.5亿美元，同比下降了24.8%。

图2：Walmart Inc. 2022Q1 财报

也就是说，美国经济的确在复苏，美国人消费能力的恢复超出预期，但是这种复苏没能转化成企业利润。除了沃尔玛，同样目标人群为普通消费者的大型零售商Target，以及目标客户比沃尔玛、Target略高的Ross Stores也遭遇了类似的业绩“爆雷”——收入增长，净利润同比却出现了大幅的下滑。图3：Target Corp. 2022Q1 财报

综合来看，这些大型零售商业绩出现问题有几方面的原因：首先，美国严重的通胀带来了显著的成本上升（采购成本、物流成本、人员工资）。

其次，零售商将升高的成本转嫁给消费的能力有限，直接体现为毛利率受压大幅下滑，财报“叫好不叫座”（收入上升但净利润下降）。

第三，消费者消费习惯开始出现改变，与2021年不同，现在老百姓更多购买低价品，对零售商来说利润率更低。而沃尔玛、Target传统的盈利模式一直是通过毛利率较低的食品、饮料等刚需消费品吸引客户进店，进而通过服装、电子消费品等毛利率较高货品带来的“附带消费”拉动盈利水平。目前这一业务模式似乎因为主体客户群消费能力开始下滑而受到影响。

第四，误判经济形势，以为国内消费需求旺盛，导致库存大幅挤压。2020-2021年，疫情带来了严重的全球性货品流通问题，供应链多次出现严重阻断，导致货物在美国市场上出现“供不应求”。尤其是美国政府的消费刺激政策使得大批美国人能够不劳而获，纷纷慷慨解囊，把“天上掉下来的美元支票”转化为实实在在的消费需求，更是使得美国国内消费市场出现进一步供需失衡。大批企业，尤其是零售企业，试图抓住美国国内消费者“强劲的消费需求”，通过加大订单、重复下单等方式缓疫情下全球供应链瘫痪导致的商品“供不应求”矛盾。进入2022年，一方面持续近一年的高通胀叠加上消费券带来的“额外消费能力”出现衰退，另一方面随着全球供应链的逐步修复，大批在途货品陆续到店，两相叠加，导致消费类企业的库存快速上升，财务状况明显恶化。沃尔玛、Target、Ross等连锁店财报直接反映了这一趋势。今年2月俄乌战争带来的能源成本飞涨更是通过通胀率的进一步攀升加剧了这一趋势。

普通大众经历了政府发钱的快感后，在持续恶性通胀的影响下，实际购买力开始明显下降，不得不将手头的资金更多地用于维持基本生活。由于物价飞涨，人们需要花更多的钱用以购买生活必需品，非必需品的需求显著下滑。同这种结构性变化，是高通胀时期典型的消费表现。

长期以来，沃尔玛、Target、Ross Stores等大型连锁商超一直是代表美国经济中底层和中层消费者消费状况的标杆，这些超市的业绩“同步”下滑，标志着美国消费市场出现了令人担心的恶化趋势。

进入二季度，美国经济的表现也令人堪忧，一些先行指标早已显示出了疲态，尤其是美国内需动能开始减弱。图4：美联储7月领先指标

5月，经通胀调整后的美国个人消费实际支出环比下降0.4个百分点，个人可支配收入环比增长0.52个百分点（已连续5个月跑输通胀，且个人储蓄存款占可支配收入比重也跌至5.4%，显著低于疫情前水平）。市场对于美国经济复苏的乐观忧虑加重，通胀上升侵蚀企业利润已成事实。这个数据公布当天，沃尔玛就遭遇到了华尔街的抛售——一些敏感的投资人已经意识到支撑美国经济最核心的部分出现了问题。

6月，密歇根大学消费者信心指数跌至50，创下有记录以来的最低值。

二季度刚刚结束，在7月1日，亚特兰大联储的GDPNow模型就将美国二季度GDP增速预期下调至-2.1%，显著低于6月28日的预测值0.8%，此后历经不断调整。8月25日，美国政府正式公布的二季度GDP增速为-0.6%（首读为-0.9%），坐实了美国经济从2022年开始已经再次进入技术性衰退的事实。

美国第二季度个人消费支出仍然在增长，但增速却已经放缓。其中反映出的消费趋势变化仍然延续了第一季度的情况，只是更加显著。市场的口风也开始逐步转变，一些在此前对美国经济保持乐观的人开始改变口风，变得悲观起来。

事实上，资本市场也早已有所预期。今年上半年，除了原油价格和美元指数外，几乎其他主要市场指数都表现惨淡，比如标普500指数下跌了21.1%，纳斯达克指数下跌了30.3%，可以说是过去50年中美国资本市场最差的半年。

图5：2022年上半年世界部分指数表现

图6：2022年上半年标普500指数表现

现在更值得关注的是，金融市场的反应很可能只是刚刚开始。可以预计的是，未来上市公司的业绩预警、预亏将越来越多，而随着业绩的疲软，市场估值中枢还会进一步下降，这已是非常明显的趋势。

乡下人悲歌：个人财富的滑落

即便先不就美国经济是否衰落下定论，从美国普通大众的境况来看，经济前景也很值得担忧。

美国的社会财富结构从二战之后到上世纪80年代，更像是一个标准的纺锤体社会结构，即中间大（占据压倒性多数），两头小（只是简单的少数），中产阶级是整个社会主力人群。在80年代初，美国中产阶级人数达到了历史性的巅峰，在总人口中占比高达80%。

此后由于苏联崩盘，以及新自由主义经济的盛行，资本为王时代到来，财富开始向少数“资本家”集中，贫富分化加大。这种状况走到现在，美国已经形成了一个金字塔型的社会结构。

图7：当前美国社会阶层分布

在这个金字塔结构的最上端，1%的寡头群体（“Oligarchs”）拥有越来越巨大的财富，而金字塔底部庞大的工薪阶层（lower to Mid Class）则显然已经直观的感受到了高通胀带来的生活“痛苦”。近年来的畅销书《乡下人悲歌》就精准地描述了锈带区白人中产生活的下滑，而这部分选民也被视为特朗普当选的重要基石。

从美国居民存款率的变化来看，最近三年时间中曾出现了两次急剧的上升，这是由于美国政府两次“发钱”所带来的直接影响，“飞来横财”使得老百姓的存款大幅上涨。但“大风刮来”的钱总会花完，此后美国居民存款率的数据出现持续下降，目前居民存款率已经低于疫情爆发前，而且下降的趋势还没有停止。

图8：当前美国居民部储蓄率大幅下降

另一方面，高企的通胀水平造成美国工薪阶层的工资增幅从2021年初以来持续低于通胀水平，导致实际工资逐年下降。图9：2021年以来美国居民实际收入持续下降

与之对应的是，美国居民的负债水平则在节节攀升，月信用卡借款总额屡创新高。截至7月底，美国居民部总负债再次创下历史新高，达到惊人的16.2万亿美元。其中住房按揭贷款、信用卡还款压力加大，违约现象开始增加，车贷违约率也已经回到疫情前水平。统计显示，61%的美国老百姓已经沦为“月光族”，其中的36%甚至属于年收入20万美元以上的人群。

高通胀下，美国居民整体的生活成本也出现了大幅上涨，油价不再便宜，也跟随着国际油价的波动出现了大幅上涨，比如美国加州一加仑的汽油均价已经超过4美元、最高甚至涨到了历史新高的8美元。此外，随着美联储加息，住房抵押贷款利率从三个月前的3%左右的水平大幅上涨到了6.8%，7月联储二次加息75基点以后，短期内住房抵押贷款利率还会进一步飙升。与此同时，美国老百姓还要承受更高的借贷成本，尤其是信用卡借款利息，导致居民的债务还款负担越来越重。图10：通胀影响日常生活方方面面

截至6月底，美国从贫困阶层到高中产阶层（High Mid Class）的经济状况都开始出现问题，状况开始恶化。在这种情况下，更富有的富裕阶层（Rich）和寡头阶层能否安然无恙呢？

劳力士（Rolex）的二手表指数（Rolex Market Index）可以作为富裕阶层消费水平的一个领先指数。根据腕表市场监测平台WatchCharts监测数据，二手劳力士腕表价格在今年4月达到历史最高点后，从5月开始跳水，过去三个月的跌幅达到9.6%。这代表部分富裕阶层，也开始出现消费能力下滑的信号。

图11：二手劳力士表交易价格指数

不过，另一个先行指标高端红酒指数，倒还没有看到鲜明的变化，似乎显示目前出现在美国最富有的两个阶层的财富状况才刚开始出现恶化的苗头。图12：高端红酒交易价格指数

消费与就业：失真的信号

如前所述，尽管美国经济衰退阴云笼罩，但是折射美国经济状况的两个核心指标——消费与就业，看起来仍然非常强劲，这让投资者感到困惑，也是目前美国官方坚持经济状况仍属“强劲”的最主要依据。不幸的是，这也可能成为联储中“鹰派”在9月乃至中期选举后持续大幅加息的理由。

不过，如果仔细考察这两个略显“另类”的指标，情况也不容乐观。

第一，美国的国内消费看起来依然强劲。美国国内消费占GDP近70%，是美国经济单一最大影响因素。而从第一季度数据来看，今年第一季度美国个人消费支出按年率计算增长1.8%，看上去很健康。

然而，一方面，正如前所述，我们不能忽略支撑这些消费的“源头”是从哪里来的，美国政府在新冠疫情后的大手笔刺激政策只能是一次性的，不可持续。另一方面，在持续高通胀后的今天，美国居民的日常消费结构，已经出现了明显的变化，其中用于“柴米油盐酱醋茶”等日常刚需所对应的比例不断上升，非刚需品尤其是旅游、奢侈品等对应的消费比例不断下降。一个明显的表现是经历了短暂“火爆”的飞机票市场，开始出现打折活动。

2022年下半年，这种消费变化趋势可能不会改变，甚至有进一步恶化的可能。

再来看失业率。2022年以来，美国的失业率数据一直表现优异。1月失业率4%，2月3.8%，3月到6月失业率都是3.6%，7月最新数据竟然进一步降到3.5%，失业率接连下降，连创历史最低水平。

同时，反映就业市场状况的另一个数据，平均每个正在求职的失业人员对应的空缺职位是1.9个，这也创下了历史新高。

美国学界、政界不少人坚持认为如此低的失业率所对应的经济不可能陷入衰退，单凭这一项指标即可认定美国经济状态良好，短期内没有必要担心。

美国失业率的定义是“没有工作且在积极找工作的人占总工作的人的百分比”，意思是没有“积极找工作的无业人员”并不算在这部分统计就业率的目标人群中。在大家“躺平”反而还能比工作还能拿到更多“回报”时，可想而知，有意愿找工作的人会明显下滑，所以计算失业率时分子就变小了。

另一方面，美国官方月度Payrolls Report中引用的是所谓U3口径，其中就业人口中包括“目前在做小时工但实际希望找到正式工作的人”，但失业人口中不包括“过去4周没有工作但希望找工作的人”以及“虽然希望找工作，但没有发出简历正式求职的人”。另一个统计口径U6则包含了上述几种人群的计算方式，因此要比官方公布的U3指标高得多。例如，7月美国U3口径统计的失业率为创纪录的3.5%，但在U6口径下，失业率就高达6.7%。回看美国过去几十年历史，6.7%的U6口径失业率就没有什么神奇之处了。

美国经济数据统计中还有一个指标：就业参与率（participation rate），是描述整个可就业人口当中的就业比例，但一般少人提及，主要原因是人口中有相当的比例是长期无业且不愿意再就业的。数据显示，就业参与率在疫情初期出现明显下降，迄今还没有恢复到疫情前水平。从这个统计数据分析，美国就业市场上已经连续4个月出现总就业人口减少（今年3月是年度高点），这与创历史新低的U3失业率似乎有些矛盾。图13：美国劳动力市场参与率指数

第二，美国人口年龄分布也对失业率带来了影响。Baby Boomers（二战后随之而来的生育大潮中出生的一代,通常是1945-1960年出生的人）已经进入退休年龄，基本退出就业人口。Gen X（1965年至1980出生的人）总人数减少，有就业意愿人口减少，所以这个群体本身适龄工作人口就少。Millennials（千禧一代，1984年至1995年出生的人）虽然是社会的生力军，但这个群体存在的社会叛逆性使得他们更讲究对工作的认同度，对工作愈发挑剔，也更倾向于享受生活。图14：美国人口结构预测图（2020年）

上述因素都会对失业率造成影响，到底是哪个因素影响更大尚难准确量化，所以美国失业率的降低并不一定能和就业市场繁荣划等号。

另外一个数据可能更能说明问题。美国从疫情发生以来到5月份，总就业岗位数量大幅下降，即便是在2022年就业市场异常火爆的情况下，整个美国社会的就业岗位总数仍然没回到疫情前。

图15：美国劳动力市场失业率和总岗位数

从历史数据来看，失业率属于典型的经济发展滞后指标，通常会滞后一到两个季度。历史上看，美国经济一旦进入衰退周期，失业率的数据很有可能会很快上涨。2008年金融危机时就曾上演过这一幕。2008年1月时，失业率为5%，但到2009年10月时，失业率就已经上涨到了10%的水平。不到两年的时间，失业率几乎翻倍。图16：美国历史失业率数据

通胀：挥不去的梦魇

在美国所有经济数据中，最受世界关注的应该是通胀数据。对于美国以外的国家和经济体而言，它是观察美联储的货币政策走向的窗口。

CPI是衡量美国通胀的重要指标之一。今年3月，美国CPI指数高达8.5%，4月份略微下降到8.3%，5月又再次反弹到了8.6%，6月达到了超预期的9.1%，是为1980年4月以来的最大同比涨幅。

图17：美国CPI历史数据

屡创新高的美国通胀数据已经不再让人意外，但仅仅CPI数据，还不足以反映美国社会现在真实的通胀水平。如果打开消费者的各类商品账单，其上涨幅度更是令人触目惊心。图18：2022年6月美国部分商品价格涨幅

值得一提的是，如同就业数据，当前美国CPI数据的编制基准也经过了很多“调整”，其中不乏有使用了“障眼法”后的效果。

从历史上来看，住房成本在美国CPI中的占比（超过40%）一直是单一最大影响因素。住房成本在CPI中的计算，历史上曾经以实际支出为准：包括房价、房贷支出、房产税和房屋维护修缮费用等等。20世纪70年代的大通胀，住房成本连同油价一起，将美国的CPI最高推到了15%，而且常年居高不下。为此，美国政府不得不采取了一些“立竿见影”的措施——对CPI数据的统计方式进行调整。

1983年，美国对CPI的编制方式进行了重大的调整。和过往直接计算居住成本（包括购房成本和租金成本）不大相同的是，引入了另一个概念来计算——“业主等价租金”（Owners’ Equivalent Rent，OER），即自有住房的居住成本采用该房屋在竞争性市场中出租预期可获得的房租，以此来替代实际住房成本支出的变动情况。直到现在，美国的CPI指数也一直是延用这个方式。

即使是按照新的“业主等价租金”计算规则，由于住房成本在CPI中的比例超大，目前不断上涨且掉头难以预测的情况下，未来一段时间内美国官方CPI仍将维持在一个相当高的水平，甚至还会持续上涨。图19：美国历史业主等加租金（OER）指数数据

如果按照80年代初修订前的CPI编制方法来计算，今年6月美国CPI的数据大约应该在16.5%左右，较现在的CPI编制方法所产生的结果超出一倍以上，这个数据或许更加接近实际状况。事实上，目前的CPI已经比1980年的通胀水平更为严重。

图20：美国CPI新旧计算方式结构比较

统计“障眼法”却并不能真正减轻美国大众的正在承受的物价飞涨的痛苦。按5月份的数据来看，美国的能源价格同比上涨了34.6%，二手车的价格上涨了16.1%，就连汉堡的价格也出现了同比高达50%的上涨。“衣、食、住、行”这些和大众生活密切相关的产品和服务，几乎样样价格都飞上了天。尤其是住房按揭贷款利率，在美联储今年以来连续4次大幅升息的背景下，月供成本几乎上涨了80%！图21：美国典型住房按揭贷款（20%首付）月供水平变化

更令美国货币当局坐立不安的是，本轮通胀的变化不是周期性的，而是有着深刻的政治经济背景。图22：美国过去20年中大类商品价格变化

从美国过去20年（1998-2018）不同类别的商品和服务的价格变化情况，可以清晰地理解通过当下美国通胀高企的本质原因。

长期以来，美国的医疗服务、学费、孩子保育等大类服务的价格越来越贵，而截然相反的是，以家电、玩具、玩具等商品的价格则是越来越便宜。“服务”价格飞涨助推了通货膨胀水平，而全球化带来的“商品”价格的走低则抵消了通胀的压力，此消彼长之下，过去20年美国的通胀一直维持在较低水平。

更进一步来看，美国的商品主要来源于中国、东南亚等地区制造业的贡献，这就是说，美国依靠全球化的供应链享受到了物美价廉的商品，并凭此抵御了很大的通货膨胀压力，可以说全球化的产业分工体系让美国获得了足够的红利。

然而这一模式已经走到尽头。随着地缘政治的影响加大，美国牵头的去全球化政策，对以往的全球化分工体系及供应链带来了巨大影响，甚至美国还试图用补贴等手段让海外的制造业回归本土。这一结构调整必然推动通胀的上升：居高不下的人力成本都会体现在最终的产品价格中，没有了物美价廉的商品，自然会让美国大众承受更大的物价上涨压力。

这种情况，已经在美国政治中有了充分体现，势必直接冲击即将到来的2022年美国中期选举。

图23：美国选民对经济衰退的调查结果除了老百姓正在经历通胀带来的痛苦外，企业也同样难以幸免。反映了经济活动过程中生产端的通货膨胀程度的PPI指标来看，5月美国生产者价格指数（PPI）环比上涨0.8%，同比涨幅为10.8%。6月数据也超出了市场的预期。6月份PPI环比上涨1.1%；较去年同期数据同比上涨11.3%并逼近历史高位。大宗商品价格的高企，让企业的通胀压力仍在加大，这将对企业的市场竞争力带来极大的考验。更有甚者，进入2022年以来，美国中小企业不断反应产品成本大幅上升，但另一方面，攀升的的成本又难以有效转嫁给终端消费者。为此，美国中小企业的利润率不断被挤压，陷入难以为继的境地。图24：对美国中小企业受通胀影响的调查

综上来看，在依旧繁荣的表象之下，美国的经济状况颇有水深火热之感。通胀如同梦魇一般，正让美国乃至全球经济和社会面临着极大的考验。近百年来，人类经历了30年代的大萧条，70年代的大滞胀，也许，当下充满迷雾的经济形势将是又一次大萧条的开始？

屋漏偏逢连夜雨。2020年以来，美国经济还遭受了地缘政治事件的冲击，使得通胀更能驯服疫情。

2022年2月俄乌战争爆发，注定要成为改变世界政经格局的历史性事件。战场虽然是在欧洲，美国也只是隔岸观火，但正如蝴蝶扇动翅膀引发风暴一般，其影响不断地叠加、扩散，从能源危机到产业链重组，从通货膨胀到美元霸权的动摇，身处大洋彼岸的美国最终也难以独善其身。

难以化解的能源危机

俄乌战争看似意外，但有着复杂的历史渊源。

从俄罗斯的角度来看，在过去500年中，外部对俄罗斯的几十次进攻全部通过下图显示的9条通道（8条陆地和1条海上）。前苏联一度控制了全部9条通道。苏联解体后，俄罗斯能够直接控制的外来通道大幅减少到1条。近30年中，俄罗斯通过格鲁吉亚、乌克兰克里米亚战争将其直接控制的通道数量增加到5条。一旦乌克兰战争获得战略胜利，上述被俄罗斯直接控制的通道将再增加2条。从地缘政治角度，要说乌克兰扼住了俄罗斯的安全命脉也毫不过分。如果无法对乌克兰有足够的“控制力”，俄罗斯相当于仍然是门户大开，在欧美尤其是北约东扩步步紧逼的情况下，可以说是令克里姆林宫寝食难安。

图25：过去500年中外部入侵俄罗斯的九大路线

另一方面，俄罗斯人口结构的变化也会导致俄罗斯未来的有生力量大幅下降。苏联解体前1987年的生育率为2.22，到1997年俄罗斯的生育率为1.22。仅仅10年就从完美结构到隔代减半，从1993年起俄罗斯生育率低于1.5，到2008年才重新恢复到1.5以上。“人口危机”特别是青年人口的断层危机在俄罗斯已经愈发明显。由于时间可能并没有站在俄罗斯一边，尤其是考虑到俄罗斯现任领导层的政治决断力，俄罗斯的猝然发难也有其内在动力。图26：2025年俄罗斯人口结构预测

俄乌战争让本已紧绷的全球地缘政治格局骤然陷入危机，俄美虽没有直接冲突，但反俄联盟的强力经济制裁已引发了世界范围内的油气危机和大宗商品供应链危机，尤其是在新冠病毒仍在肆虐之际，俄乌战争的突然爆发使得全球经济更加风雨飘摇。

从全球能源结构来看，化石能源占到了83%的比例，其中煤炭、天然气和石油大致占比相当。交通部门占据了能源消费的半壁江山。图27：2020年世界能源结构图

俄罗斯拥有丰富的能源资源，是全球第三大石油、第二大天然气生产国。鉴于运输等成本考量，欧洲向俄罗斯进口的能源远超全球其他国家，这使得欧洲对俄罗斯的能源依赖度非常高。图 28：俄罗斯对欧洲各国输出石油/天然气的管道网络

2020年，欧洲在石油、天然气和煤炭方面对俄罗斯的依存度分别达到29.0%、32.91%和50.2%。俄罗斯就像欧洲大陆的“心脏”一般，通过密集的油气管线为欧洲大陆供给着源源不断的“血液”。图29：欧洲对俄罗斯能源出口的依赖

俄乌战争爆发后，欧洲和俄罗斯的关系急转直下，欧盟国家开始强力摆脱对俄罗斯能源的依赖。缺了俄罗斯这一能源供给方，一时间，其他渠道的能源供给又完全不能填补缺口，这就导致了欧洲能源紧缺和能源价格的飙涨。石油价格飙涨至每桶100美元上方。噩梦还没到头，摩根大通就警告，以欧美为首的七大工业国集团（G7）对俄罗斯实施的石油新制裁计划，恐怕会惹来俄罗斯以减产来报复，全球油价可能会飙至每桶380美元。

能源危机对欧洲经济带来了严重的负面影响。

苏联解体以后，欧洲经济形成了“两头”在外的格局。一方面，依托于俄罗斯的低价能源，这些大宗商品正是工业企业的原材，这构成了工业的生命线，另一方面，欧洲经济又是典型的出口导向型，并处于全球化分工体系的最顶端，欧洲生产许多机械、汽车、电子的产品最终进入中国、美国、英国等市场，这三个国家占了欧洲对外出口的半壁江山。图30：过去三十年中欧盟各国的经济发展基本模式

在以德国为代表的欧洲主要国家中，能源成本在最终产品总成本中的占比很大。因此，能源价格暴涨导致最终产品的毛利率暴跌，对欧洲经济带来了极大的伤害。图 31：欧盟国家主要产品中能源成本占比

和欧洲截然不同的是，在特朗普时代美国通过加大页岩气开发和放松对原油开采的限制，令人震惊地实现了能源自给自足，对俄罗斯的能源几乎没有依赖，甚至有能力对外出口。图 32：世界能源运输图（2007年）图 33：世界能源运输图（2015年）图 34：2025年世界能源运输图（预测）

美国在2019年和2020年成为了能源净出口国，尤其是它的液化天然气（LNG）的出口大量增加，亚洲是主要目的地。不过，随着民主党拜登政府的上台，再次强化绿色能源转型带来的对传统石化能源开采的各种限制，美国能源再次出现净进口。

俄乌战争对全球能源市场格局产生了巨大的影响，也使美国国内能源价格飞涨，经济雪上加霜。而欧洲能源紧缺和能源价格飙涨后，大量的美国LNG运输船开始调头去欧洲，高企的能源价格远远超过了美国能源公司的生产成本，带给了这些能源企业大量的超额收益。图 35：美国大幅增加对欧洲的LNG出口

图 36：2022年上半年标普500成分股主要行业表现

这在推高美国石油、天然气产品出口欧洲大量获利的同时，也大幅推高了美国国内的油价。今年3月初，美国全国平均油价一度达到每加仑4.17美元，打破了2008年7月每加仑4.11美元的油价记录。在此后两个多月时间里，美国油价仍迅速增长，6月14日全美汽油平均价格创下5.01美元的高点纪录。

图37：2022年6月美国产品汽油均价

显然，这样的结果是美国政府不愿意看到的，这不仅会助推通货膨胀，也会对美国经济造成伤害。在石油价格节节攀升之际，美国政府也一再呼吁美国石油企业加大产能，却遭到了后者的拒绝。今年二季度数据显示，美国能源巨头的净利润创下了历史纪录，拜登便公开指责埃克森美孚公司“赚得比上帝还多”。

图38：当前美国石油开采产能

俄乌战争带来的能源危机并不能由市场迅速补足供给，背后有多重原因。美国的能源企业即表达了自身的苦衷，首先是不堪忍受不断摇摆的美国政治环境和能源政策。美国的石油公司虽然不需遵守欧佩克的生产目标，但出于对美国的环保法规遏制国内中长期石油需求的担忧，它们大多也不愿意或无法恢复至疫情前的石油生产水平。事实上，美国多个州及联邦的环境法规正促使一些炼油厂转向生产低碳可再生燃料，一些公司还开始关闭炼油厂。图 39：对美国油企拒绝加大产能的调查结果

其次，即使美国的石油公司想要恢复生产，也未必有这个能力。对美国能源公司来说，扩大产量不仅需要时间，还必须先解决供应链和人力不足的问题，“找不到人，也找不到设备”的尴尬现实往往令其有心无力。

再者，对于增加石油供应来说，真正的瓶颈并不是石油开采能力，而是在石油精炼加工产能方面的制约。自2019年以来，美国石油精炼加工厂由于各种原因关闭了近100万桶/天的产能，要重启这些产能，并不是一件容易的事情。图 40：过去5年中美国石油精炼行业产能基本保持不变

有意思的是，目前世界上拥有最多闲置炼油产能的是中国。目前中国炼油厂的产能大致在60-70%的水平。这一数字较今年早些时候有所上升，但以历史标准衡量仍处于低位。图 41：世界上主要石油精炼行业闲置产能主要集中在中国综

上看来，能源供给结构的复杂性和能源政策的冲突，使得市场自行调整举步维艰。如果俄乌战争持续，要想在短期内化解这场能源危机并不太现实。不仅仅是能源市场俄乌战争的经济影响显然并不局限于能源领域，它推倒的是一系列“多米诺骨牌”，本来就已经岌岌可危的全球供应链借机加速重塑。图 42：俄罗斯/乌克兰对外出口主要产品

除了能源，俄乌战争引发另一个大宗商品危机是粮食，毕竟俄罗斯与乌克兰——两大“欧洲粮仓”供给的粮食是相当可观的。图43：世界主要粮食出口国图44：世界主要产粮国

俄罗斯土地资源丰富，耕地面积约为1.24亿公顷，拥有全世界面积最大的优良肥沃黑土带。俄罗斯种植业以谷类作物为主，集中分布于以东欧平原为中心的欧洲大陆人口聚集区。2020年俄罗斯农作物种植面积为7962.97万公顷，其中，小麦占比36.9%，大麦占10.7%，向日葵占10.6%，玉米和大豆各占3.6%。

相比之下，乌克兰的国土面积小得多，只有60万平方公里，却被看作是欧洲的另一个“粮仓”，可见它的农业具有多么大的影响力。乌克兰的农业之所以如此重要，就在于该国坐拥一种得天独厚的优势，那就是广袤的黑土地。乌克兰的玉米、大麦、小麦、大豆、油菜、葵花籽等农作物，产量和出口量都举足轻重。其中玉米产量占全世界的3.5%，出口占全世界的15%，大麦是世界第四大出口国，小麦出口占全世界的10%。2021年，乌克兰葵花籽的产量占比达到28.6%，这也让它成为了全球第一的葵花籽生产国。图45：乌克兰主要农作物出口图图46：依赖乌克兰农作物出口的主要国家

俄罗斯和乌克兰为全球重点的农产品出口大国。据UN Comtrade统计，2020年，俄罗斯与乌克兰谷物出口额分别为101.23亿美元和97.58亿美元，合计占全球谷物出口总额的10.82%，为全球第四、第五大谷物出口国。俄罗斯和乌克兰的农产品出口额近年来均呈现快速增长态势。图 47: 俄罗斯/乌克兰粮食出口的重要性

欧盟市场有一半的玉米是来自乌克兰，有三分之一的化肥是来自俄罗斯，而俄罗斯和乌克兰又是全球小麦和玉米的主要供应国家。俄乌战争的爆发，西方对俄罗斯的各种制裁导致粮食供应紧张，食品价格普遍上涨。图 48: 世界主要化肥出口国图49：世界化肥价格指数

图50：世界粮食价格指数

如果俄乌战争长期化，非洲、南美一些贫困国家不排除出现大规模饥荒的情况，给本就因美俄、美中地缘政治陷入动荡的世界经济再添不安定因素。图 51: 世界粮食安全图谱

而除粮食和能源之外，俄乌也是关键金属钯、镍和芯片制作重要原材料氖气的主要产地，钯是生产导体芯片的一种关键资源，俄罗斯的钯供应量占到了全球的40%，而乌克兰的氖气供应量更是占到了全球的70%。这样两个供应量占比较重的国家发生军事冲突，相关供应链势必要受到影响，最终同样会导致供应链重塑。图 52: 俄罗斯/白俄罗斯/乌克兰对外出口主要商品

能源价格的飙升，以及食品的上涨都间接成为了美国通胀的放大器。当然需要指出的是，地缘冲突并不是美国通胀的直接原因，实际上在俄乌战争爆发前，美国的通货膨胀就已经出现了。2021年1月拜登政府上台前美国的通胀就已经出现了苗头，而在2021年3月的刺激计划出台后，通胀水平显著提升。

因此，拜登政府强行将这一轮恶性通胀归咎于俄罗斯总统普京，称之为“普京通胀（Putin’s Hike）”，理由并不充分。这一点，美联储主席鲍威尔在国会作证时也不得不承认。图 53: 美国CPI走势图

那么美国通胀飙升的真正核心原因是什么？从美联储的资产负债表或许能看出一些端倪。自2008年以来，美联储的水龙头便一直在持续放水，尤其是2020年以后更是变本加厉，期间虽然也试图逐步削减并最终退出QE，但直观的结果则是美联储的资产负债表一直在大幅地膨胀。尤其是疫情爆发后，美联储继续大幅超发货币，资产规模曲线出现了陡峭的拉升。图 54: 美国历史M1走势图

截至2022年5月30日，美联储的资产负债表规模已达到8.9万亿美元，是此前2017年资产规模的2倍，也已经超过2008年量化宽松开始前的资产规模8倍之多。图 55: 美联储总资产走势图

从2008年当时的货币超发，到这一轮因为疫情等原因导致的大规模“开闸放水”，实际上操作模式上有所不同，也对宏观经济带来了不同的影响。2008年次贷危机爆发后，金融市场缺乏流动性，美联储超发货币以购买债券为主，大部分是买国债，然后是买ABS，大部分资金流入到了银行，并通过银行贷给了企业进入到了实体经济中，针对金融机构的流动性救助起到了振兴经济的作用，也没有产生相对明显的通胀。图56: 美联储2008年金融危机以来实行的QE政策

本次疫情期间，为了缓解老百姓因为市场关门不能上班带来的痛苦和怨气，美国政府选择了多次直接向老百姓发放刺激消费支票。老百姓拿到“天上掉下来的馅饼”，显著平缓了焦虑的心情，到手的资金一部分被直接消费了，还有一部分用来做股市投资，拉动了疫情期间美国股市的一路高歌猛进。但整体来说，疫情期间发放的消费刺激在很大程度上并没有真正带动经济的发展，反而最直接的影响是带来了明显的通货膨胀。

冲击石油美元霸权

二战以来，美国经济能长期称霸全球，美元的世界储备货币地位功不可没。美元与黄金脱钩后随之建立的“石油美元”体系则维持了这一储备货币地位。

石油是现代工业的血液,当今世界还没有一个国家可以完全离开石油及相关能源。美国在取消美元与黄金直接挂钩的金本位体系以后，又借助其独霸世界的经济地位和军事实力，把石油和美元绑定在了一起，继续在世界贸易体系中承担储备货币的功能，同时帮助美国经济完成了历史上最彻底的一次发展模式转型：逐步放弃传统制造业，走向高科技+金融寡头的双驱动模式。不过物极而反，这种模式在全球一体化的促进下，也使得美国经济逐步脱实入虚，“虚火”越来越旺。

回过头来看，石油美元到底是怎么来的？

二战后建立的布雷顿森林体系，美元和黄金固定挂钩并自由兑换，确立了美元世界中心货币的位置，全球贸易基本上必须通过美元结算。独霸全球的经济实力和军事能力，再加上美元带来的金融霸权，使美国在二战后获得了巨大的经济发展空间。一方面，这对稳定世界经济，保障战后重建发展起到了积极作用。另一方面，美国也可以凭借美元的世界主要储备货币和结算货币的地位向各国征收了巨额“铸币税”。

彼时，美国不仅是世界上唯一超级大国，也是生产制造中心，GDP曾经一度高达世界经济的40%。美军和美国企业主导了全球的政治和经济格局。而美国的公司几乎控制了所有的国家能源的开采交易运输，美国也几乎掌握了全球石油的定价权。图 57: 2007年世界能源运输图

直到欧佩克的影响力越来越大。

为了争取在石油产量和价格上有自主权，中东的伊朗、伊拉克、沙特、科威特和南美的委内瑞拉5国在20世纪60年代建立了石油输出国组织（OPEC），又称之为欧佩克。欧佩克成立后，其他一些刚独立的石油生产国纷纷加入，最多时达到了13个成员国。

欧佩克成立之初，并未得到欧美国家的警惕和重视，影响力也非常有限，直到1973年以色列和阿拉伯国家爆发了战争。作为以色列盟友的美国积极援助以色列，而沙特等阿拉伯国家强烈反对美国的干预，并通过欧佩克发动了石油禁运，还单方面提高了油价，来制裁英美等国支持以色列的行为。欧佩克突然实行的石油禁运与涨价严重打击了欧美各国经济，西方国家损失惨重，引发了资本主义国家二战后最严重的的经济危机。而欧佩克也成功夺取了石油的定价权。

几乎与此同时，美国正面临另一个危机，美元全球储备货币地位的布雷顿体系发生了动摇。

二战后，德国、日本在美国的帮助下实现了经济复兴，尤其是制造业振兴，以汽车、电子商品为代表的商品开始大规模“入侵”美国市场，导致美国制造业逐步陷入衰退。再加上20世纪60年代，美国在越南深陷战争泥潭，财政赤字不断加大，美国对外贸易逆差也在此时大幅增长。

从70年代开始，美国用超发货币的办法来“稀释债务”，这影响了美元作为世界储备货币的地位。各国纷纷抛售美元，兑换黄金跑路。无奈之下，1971年，美国尼克松政府宣布，美元放弃金本位，停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系瓦解。

美元和黄金脱钩，成为了“无锚的法定货币”（Fiat Currency）。这本会大大阻碍其他国家对美元的信任，但美元此时找到了新的挂钩基准，那就是石油。在美国强力国力的影响下，中东以沙特为首的产油大国一多半以上都与美国形成亲密的盟友关系。而作为中东主要产油国的沙特，更是承诺未来出口的石油一律以美元结算，并用卖油收益购买美国国债，换取美国在军事、经济、政治上的全方位支持，由此逐步实现了美元与石油的深度绑定。美元借此维持了其国际最通行货币的地位，得以继续向各国征收“铸币税”了。

建立和长期维系石油美元体系，美国依靠的是三个支点：美军、支付体系、法治（rule of law）。

首先，维系这种深度绑定关系的力量与美国强大的海军不无关联。美国有世界上最强大的军事力量，作为能源中心的中东更是美国军队驻扎的重中之重。而美国海军在全球有数百个军事基地，更是维系了全球海上能源运输通道的安全与通畅。图58：世界主要能源运输关隘(Choke Points)

其次，覆盖全球的美元支付体系。国际贸易用美元结算，且基本上只用美元结算，美国就掌握了最大的国际金融权力。SWIFT（环球银行金融电信协会）虽然是欧洲公司，但事实上也只能听命于美国的直接控制。

再次，法治体系（rule of law）。美国相对成熟和完善的法治体系，保证了任何使用美国主导的金融系统都可以获得法律保护，避免因为种族、出身、宗教信仰等原因遭受歧视或者受到不公正待遇。

广义来看，公平、公正的法律体系，是确保这一系统快速发展的核心基础。美军强大的军事实力，是保证这一系统在现实中不受挑战的屏障。而这一支撑全球贸易体系的金融系统，则成为支持世界经济在过去几十年中保持基本平稳发展的重要基础设施。

然而时至今日，构建石油美元体系的上述三大核心要素已经发生了动摇，尤其是后两者已经出现了质的变化。在俄乌战争中，美国把美元和美元支付系统的“武器化”用到了极致，其影响是极其深远的。

近30年美国逐步实现能源供给自主（尤其是页岩开采技术的成熟）使美国逐步摆脱了对石油输出国组织的依赖，能够将过去维系本国经济发展的国际美元支付体系用于地缘政治争端，逐步武器化。事实上早在针对俄罗斯之前，美国已经针对古巴、委内瑞拉等国家有过试水。

当然，此次俄乌战争中对美元支付系统的武器化力度更为强硬。它不仅禁止俄罗斯银行使用美元结算，将大部分俄罗斯金融机构剔除出SWIFT系统、制裁俄罗斯央行，还冻结甚至没收俄罗斯国家和特定个人在海外的美元资产。这打破了长期支撑美元支付体系中”Rule of Law”的隐性担保，颠覆了美国、石油美元和美元支付系统长期培养出来的市场信誉。事实上，美国近年来对中国企业如华为、字节跳动等频繁采取的制裁措施，也极大的损害了全球企业对美国法治承诺的信任。

在美国祭出大杀器后，俄罗斯也不得不被动应对，进而要求欧洲国家中“不友好国家”以卢布来购买石油、天然气。虽然欧洲国家百般不情愿，但却不得不被迫接受。俄罗斯与印度等国家的大宗商品交易也开始采用非美元货币来结算。诸多变化，都在将美元的影响力逐步减小。

国际支付体系的武器化动摇了各国对现有金融体系的信心。一些国家的警惕性上升也会间接鼓励替代系统的形成和发展，假以时日，石油美元在国际贸易中的主导地位有可能被多中心、多体系的多元化跨国贸易体系所取代，直到再次出现能够获得大多数国家信任的新金融体系出现。这一变局虽然路途尚远，但长远来看，却有可能成为终结美元霸权的最后一根稻草。

CPI见顶并不意味着经济回暖

让我们将视野重新回到美国的通胀。

对于美国CPI屡创新高，一些市场人士认为已经见顶，尤其是从3、4、5这三个月的核心CPI（剔除能源和食品）来看，呈环比下降趋势，6月份虽然CPI创下新高，但是市场预计核心CPI不排除还会比5月份要低。

核心CPI是否能够真正反应通胀趋势？即便核心CPI有所改善，这是否又意味着美国经济就能够走出泥潭呢？

5月核心CPI的下降主要来自居民对耐用消费品消费的下降。数据显示，美国耐用品价格涨幅已经出现高位回落，但是非耐用品价格和服务价格正在持续上升的趋势之中。这意味着老百姓开始有选择的将钱更多花在与衣食住行相关的基本生活消费上。

如前文所述，从美国通胀相关的服务和商品两个大类来看，真正有可能下降的更多是那些来自全球一体化分工的商品，但随着当前全球供应链的重塑，这些大类商品能否维持下行的局面已是未知数。

另一方面，即便是CPI见顶也并不意味着经济就回暖了。

首先，通货膨胀是经济发展过程中的必然产物,保持适度的通货膨胀水平才能促进经济健康发展，这个理想的通胀水平即是经济过热和衰退之间的平衡点。美国政府过去认为是2-2.5%的通胀水平是其目标区间，显然，当前高达8-9%的通胀水平，即便核心CPI只是5-6%，离目标区间还相距甚远。

其次，即便CPI见顶也并不意味着老百姓痛苦的减轻。CPI指数开始下降，但由于CPI的累积效应，价格基数仍然处在高位，这对消费需求的改善是很大的负担。长期居高不下的价格水平是制约经济复苏的核心要素之一。

图59: 高位通胀对价格的影响

滞胀的威胁也不可小觑。所谓的滞胀是指经济衰退同时通货膨胀持续高涨的经济现象。这一现象也可以通过消费者信心指数（在一定程度上可以看做经济状况的逆向领先指数）和失业率（在一定程度上可以看做经济状况的正向领先指数）的相对关系来判断。

正常情况下，低失业率意味着经济发展向好，对应的消费者信心指数也会向好（至少位于50+的景气区间）；反之，当经济陷入典型衰退时，失业率上升，同时消费者信心指数下滑，数量上跌入50以下的衰退区间。

上世纪70年代至80年代初，在石油危机、越战后的持续预算大额赤字以及一系列社会危机的影响下，美国经济陷入明显衰退。另一方面，金本位消失后长期实行的货币超发，以及居高不下的能源价格，导致通胀率大幅攀升，年化通胀率最高接近15%，使得美国老百姓痛不欲生。这种“奇怪”的组合也给当时的经济学者提出了理论挑战，不得不创造出“滞胀（Stagflation）”这一新名词，来指代这种经济学“噩梦”。

结合2022年上半年美国经济的表现，尤其是连续两个季度GDP环比年化增速为负值，通胀率高企（名义通胀率超过9%，按照80年代修订前的计算方式已经超过16%），美国经济已经再次显现出明显的滞胀迹象，市场担忧情绪升温。美国经济由滞胀进入衰退，甚至持续衰退乃至进入萧条（depression）的概率也在加大。

图60: 失业率与消费者信心指数的辩证关系：经济滞胀下的特殊性

形格势禁之下，美联储陷入进退两难：它的政策箱里面的工具已经所剩不多。

如果选择持续大幅加息，美国经济可能加速由滞胀陷入衰退，甚至持续衰退，最悲观的情形是可能出现类似上世纪30年代的大萧条。

如果加息只是点到即止，则难以迅速用利率手段遏制高企的通胀，走向持续失控。这种相对“绥靖”的方式，美国经济最终仍将陷入滞胀和衰退，只是过程比第一种选择更漫长。

市场已经开始预期美联储可能在中期选举后转向选择后者。但无论是第一，还是第二种选择，似乎都避免不了美国经济衰退的悲观结果。

“不是通胀的通胀”：资产泡沫的梦醒时分

一般意义上的通胀，多指的是CPI和PPI的上涨。但实际上，自2008年金融危机以来，资产泡沫也有了明显的通胀特征。而这背后，正是法定货币体系下美元的持续泛滥。

与消费品价格指数（CPI）所代表的物价泡沫相比，资产泡沫并不是那么容易表现出来，它更多地体现为“虚幻”的财富效应。对CPI，老百姓有“切肤之痛”，同样是100美元，能“换来”的商品明显减少，直接导致生活质量的下降。长期的恶性通胀通常会导致老百姓上街游行等群体性事件，同时引发社会动荡，对国家稳定和经济的发展都会产生非常负面的影响。

另一方面，同样的资产（例如一栋房子），随着资产价格的泡沫化膨胀，价格（不是价值）在一段时期内快速上涨，这种上涨在一定程度上提高了老百姓金融性资产的规模，使资产持有人产生财产快速增值的感觉，并且可以通过抵押贷款等金融工具获得“额外”的收入来源，提高生活质量。在这个阶段，老百姓不但不会抱怨资产泡沫，反而会“拥抱泡沫”，甚至希望永远保持这种状态。这种情况可以持续到发生资产泡沫破裂（例如2008年金融危机），在危机后资产价值出现断崖式下跌，引发金融危机并叠加经济危机，使得老百姓“一夜回到解放前”，甚至由于过高的个人杠杆率直接导致破产。此前积累的所谓“个人财富”也在一夜间灰飞烟灭，给个人、社会乃至国家带来的毁灭性打击。

在后布雷顿体系下，由于同黄金脱钩，美元变成纯粹的法定货币，本身没有任何价值。但是，在后布雷顿森林体系下，全球贸易体系对于美元充当国际储备货币的内在需求并未消失，这不仅导致了美元超发推动全球性的资产泡沫，还因其隐蔽性给人以美联储无所不能的幻觉。

过去数十年来，从美元的相对价格（即汇率）来看，其实是一直在上涨的。也就是说，在世界各主要经济体当中，美国经济的相对健康指数（在一定程度上可以用美元汇率对一揽子主要货币指数代表）表现尚可。

图61: 美元价格指数

放到全球范围内来看，美国的通货膨胀并不算最严重的，比其通胀水平更高的国家和地区比比皆是，这才使得美元相对价格并没有随着通胀而受到影响。以5月份为例，美国通胀是8.1%，但欧洲高达8.8%，全球甚至还有不少国家通胀水平已经高达20%。

图62: 世界主要经济体CPI（2022年5月）

因此，换一个角度来说，与其他货币相比，美元的避险属性更强，相对表现就更加坚挺。

不过，即便相对价格仍然坚挺，但这也改变不了美元随着美联储不断的放水，其绝对价格（实际购买力）不断下滑的事实。从美国M2的曲线可以看出，美联储就像打开了水龙头开关一样，在不停的向市场放水。随着基本货币的成倍放大，美元收益率大幅下降。这也是通货膨胀的核心原因所在。

图63：美国历史CPI&PPI走势图

在持续通胀的背景下，美元在美国国内的“绝对”价值不断下滑，实际购买力已经江河日下。

图64: 美国美元实际购买力走势图

美元的双重属性也可以从黄金价格的长期波动上体现出来。

一方面，金本位取消后的近70年中，黄金的美元价格已经从此前法定的每盎司$35一路飙升至每盎司$1700-2000区间，中长期仍然继续看涨。

另一方面，在大宗商品市场上，黄金对美元的价格与其他主要货币相比仍然相对强势，甚至在目前美国经济明显下滑甚至陷入衰退的情况下，持续出现比较大的波动。这种震荡趋势，与其他货币金价的表现截然不同，仍然显现出世界主要储蓄货币的强势地位。

图65：过去一年中黄金用部分主要货币计价的价格走势图

理论上，无论是通货膨胀还是“另类通货膨胀”（资产泡沫），其本质都是长期法定货币超发的结果。通胀带来的“人为”消费需求持续上升，最终势必导致对商品供应能力提出无法解决的挑战，并产生一系列经济问题。最终结果，无非是传统经济危机或者是金融危机（资产泡沫破裂）叠加经济危机。

现实当中，长期的货币超发往往伴随着长期的低利率，这种情况在不诱发经济危机或金融危机的条件下长期看又是难以为继的。

图66: 美国历史上市场货币存量与利率的关系图

在很长一段时间里，货币超发和供给端扰动（能源危机导致的高油价、疫情期间因各国防疫政策导致的供应链断裂等）对通胀的影响孰轻孰重一直争议不断。

历史数据表明，低利率伴随的高通胀对国民经济发展造成的进一步影响，往往体现为“人为”制造的供需失衡所引发的恶性供应链问题。

图67: 美国历史上持续超低利率时期

无论是20世纪30年代大萧条，还是当前的经济衰退，这都是一个共同的特点。当利率超低时期，资本泛滥刺激了需求的大量增加，这对正常的供应链造成了干扰。供应链问题是果，并不是因。因此，通胀的本质并不是因为供应链的问题造成的，而是流动性长期泛滥造成的。

美元流动性泛滥的另一个表现是，央行资产负债表的恶性膨胀。

2009年时，美联储的资产负债表规模还不足1万亿美元，而到2022年时，美联储资产负债表规模已经高达8.9万亿美元。

图68: 2008年金融危机以来美联储资产负债表快速膨胀

图69：2008年金融危机以来各国央行的资产负债表都快速膨胀

当然，大肆放水也并不是美联储的“专利”，这几乎是全球主要经济体化解短期危机的共同选择。持续多年的流动性泛滥造成货币大量流入资产市场，最终不断推高资产价格，形成资产泡沫。自2009年金融危机美股崩盘以来，美股已经持续了长达13年的大牛市，这一定程度上就是受益于流动性泛滥带来的资产泡沫。这一资产泡沫，与CPI相比，有过之而无不及。