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另类资产行业LP/GP永恒的博弈(下):人民币市场中特有的LP、GP关系

前两篇文章谈完了海外美元市场GP/LP之间的发展演进情况,我们再来看看人民币市场的情况。
 
人民币市场现阶段最突出的特征是GP和LP都相对不成熟,尤其是LP,尚未完成机构化过程,对另类资产投资的理解尚浅,对GP的需求基本停留于产品投资层面。对GP而言,早期一部分外资GP在中国市场上开展业务已经有一段时间,并且也已经同时开展人民币基金业务,但采用的是“中餐西吃”的洋为中用模式,把美元基金的逻辑直接照搬套在人民币基金业务上。如果说这种模式在过去几年里还勉强可行,但随着中美贸易争端的发酵带来的影响,现在这种模式明显开始出现一些问题,未来越来越难适应人民币市场的发展。
 
 
人民币LP为何远不成熟?
 
国内不缺大型金融机构,也还有很多大国企,但由于种种原因,这些机构对于另类资产的理解仍处于早期阶段。一个重要的原因是人民币基金市场发展时间尚短,受资本市场配套制度和设施不健全等因素制约,人民币投资在人民币资本市场退出,这个闭环并不算非常通畅,仍然存在一些制度性障碍。尤其是近几年人民币一级市场繁荣,而二级市场相对低迷,导致投资退出不易,缺少必要的财富效应。在这种情况下,人民币LP除了谨慎投资以外,是提不出什么复杂的需求的。
 
总而言之,LP机构化程度明显不足,大的机构投资人对于另类资产理解很浅,不但还只停留在产品驱动阶段,而且机会性投资的属性很强。很多大机构的业务个性化太强,往往一个团队、几个核心人员就影响着其业务的兴衰,一旦发生人员更迭后业务就停滞不前,核心能力完全没有机构化。LP的不成熟也导致其与GP的关系在很大程度上停留在产品层面,很难上升到“机构对机构”的地步,当然GP能够给LP提供的服务也非常有限。同时,由于近几年人民币市场上投资业务模式还没有完全闭环,制度性风险时有发生,导致相关监管机构对于金融机构进入这一领域持明显的谨慎态度,也造成当前市场化资金来源相对萧条的局面。
 
此外,另一个非常重要的特征是,本土LP介入GP事务比较普遍,尤其是在人民币市场上,曾经一度成为“市场惯例”。这和早期人民币的投资人相对强势有关,很多大机构都会介入。正如前文所述,美元市场并不存在这种情况,核心原因一是法律制度规范,另一个就是LP与GP相比有明显的税收优惠,在很大程度上限制了LP介入GP事务的意愿。而国内没有相应的制度约束,LP通过合同安排介入GP事务不会在财务上承担什么损失,面对相对弱势的GP,存在即合理,这也是人民币基金市场化发展早期阶段的一个必然产物。
 
就市场发展阶段而言,国内人民币私募股权投资市场的发展与海外成熟市场也表现出明显的不同。改革开放以来,我国国民经济在很长一段时间里保持了两位数的超高发展速度,大批制造业企业应运而生快速发展。顺应这一趋势,国内私募股权投资市场上无论是美元基金还是其后诞生的人民币基金基本都是聚集在公司的成长阶段,出现“两头小中间大”的特殊局面[1]。近几年,由于我国经济发展进入一个低速阶段,其新的发展模式传导到投资领域,导致大量资本顺势做出调整,纷纷向企业发展的两端靠拢,出现了类似国外市场上“哑铃型”分布的雏形。但目前国内市场的哑铃,大的一段是早期的VC投资,资金多、项目多、关注点多,晚期的并购市场尚处在发展的早期阶段。相对而言,曾经长期处于快速发展阶段的成长投资,由于估值过高、企业增速下降等原因正在快速退潮。在人民币市场上,这种新老模式的转换期,也给LP和GP都提出了新的挑战。
 
长期以来,对于成长投资来说,GP对LP的服务就仅限于数据提供等一些基础服务,很难说质量多高。另一方面,由于VC与成长期投资相比,对被投项目的影响和控制力往往都更弱,投资机构很少在投后有像样的话语权,甚至没有充分的信息权,所以拿不出什么有高价值的数据和信息能给LP,提供数据的形态也不“友好”。说到底,GP提供的这些基础服务都源自于GP的融资驱动,非常简单和现实。这种情况在未来一段时间仍会延续,直到并购投资市场真正发展起来。
 
国内人民币市场发展的另一个重要趋势,也是未来可能将人民币市场与美元市场的发展路径完全分开的一个重要原因,是带有明显国有属性的资金在人民币市场上快速崛起,尤其是带有地方政府背景的各类引导基金或平台公司,在股权投资市场上的话语权越来越大,对人民币市场的发展起到了明显的引导作用。
 
当前,人民币市场上以地方引导基金、财政资金为主的国有背景LP成为了主流群体,它们同纯民营背景的市场化LP的诉求有很大不同。而且,国有背景LP中,地方政府和国有企业的驱动力又不相同,地方政府的投资诉求其实并不是以追求获得更好财务回报为首要目标,而是为本地招商服务。
 
为了满足人民币市场上带有地方政府色彩的LP们的招商需求,越来越多的LP开始提供相应的特色服务,比如迎合地方政府产业落地的需求,在筛选潜在被投企业的过程中加入相应的落地标准。可以说,这是一种特殊的市场化发展,GP顺应大LP的核心诉求,为其提供定制服务。对GP而言,只有很好的理解、适应和满足了当前阶段市场主流LP的诉求,才能够存活下来,以及谋求未来的长远发展。
 
一方水土养一方人,晏子曰:橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳。人民币市场的发展路径不会照搬美元市场,尤其是在中国经济增速明显放缓、国际市场上贸易战盛行的大背景下,人民币市场上LP与GP的关系演进也无法复制海外美元市场的发展路径。
 
但另一方面,展望未来,在更长的一个发展周期内,相信人民币市场上LP和GP的关系仍然会沿着成熟市场发展的总体方向前行。在人民币流动性持续充盈的情况下,更多的大型金融机构未来会进入到这个行业,并逐步增加在另类资产市场上的资源配置。既然大资本进入另类资产是必然的趋势,那么这些机构的需求发展也势必基本上和美元LP的需求发展最终会更为接近,即主要是为了获取较好的财务回报。随着这些群体的不断加入和力量壮大,人民币市场的发展仍将体现出成熟市场的一些核心要素,其中LP与GP的博弈共生关系也终将沿着类似的路径逐步演进。
 
[1] 所谓两头小中间大是指早期VC投资和晚期并购投资与处于“中期阶段”的成长投资相比规模都很小。在海外成熟市场上,尤其是在最发达的美国市场上,往往表现为两头大中间小,即并购市场规模最大,VC投资次之,而成长投资相对较小。业内戏称“哑铃型”,只不过这只哑铃一头大一头小。
 
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